По итогам последнего заседания Правления Банка России регулятор все же снизил ключевую ставку. Правда, совсем немного, с 10,5% до 10,0%, что больше похоже на чисто символический жест. Само решение не стало неожиданностью, так как именно этого и ждали от Банка России. Да и говорить об этом особо нет никакого смысла, так как сразу после оглашения решения о снижении ключевой ставки были исписаны тонны бумаги со всевозможной аналитикой касательно экономического эффекта. Стоит обратить внимание на совершенно иное – на то, что было написано в комментарии Банка России по кредитно-денежной политике.
Как в тексте протокола, так и в последующих заявлениях главы Банка России указывалось на то, что жесткая кредитно-денежная политика (хотя в риторике регулятора это называется "умеренно жесткой политикой") будет сохраняться в течение длительного времени. Более того, конкретизировались сроки рассмотрения вопроса следующего снижения ключевой ставки. Госпожа Набиуллина заявила, что к данному вопросу регулятор вернется не ранее первого или второго квартала следующего года. Ранее Банк России никогда не ставил сроков относительно своей процентной политики. Более того, планы регулятора всегда были несколько туманны, особенно когда речь заходила о процентных ставках. Лишь за несколько дней до очередного заседания по данному вопросу просачивались различные слухи и предположения. Так что можно сказать, что это довольно серьезный шаг вперед, тем более что подобная практика позаимствована у центральных банков других стран. В частности, такой подход используют ФРС, ЕЦБ, Банк Японии и Банк Англии. Но к этому мы вернемся несколько позже, а сначала стоит разобраться в оправданности заявлений, сделанных Банком России.
Почти сразу после того как Банк России резко поднял ключевую ставку, в декабре 2014 года регулятор обозначил, пусть и расплывчато, критерии, при которых начнется постепенное смягчение кредитно-денежной политики. Основным фактором для регулятора выступала инфляция, которая после резкого скачка стала постепенно замедляться. Затем Банк России обозначил целевые уровни по инфляции с 2015 по 2017 год. И последнее снижение ключевой ставки было ожидаемо именно по той причине, что инфляция замедляется. Однако стоит обратить внимание на то, что целью по инфляции на 2016 год является 7,0%, тогда на момент принятия решения о снижении ставки она составляла 6,9%, то есть уже ниже обозначенного регулятором уровня. Более того, последние данные по инфляции показали ее замедление уже до 6,4%, что превзошло самые смелые ожидания. На данный момент можно смело прогнозировать, что к декабрю она снизится до 6,1%, и даже последующий ее всплеск в декабре будет недостаточным, чтобы темпы роста цен превысили заветный рубеж в 7,0%.
Необходимо отметить, что текущий уровень инфляции является крайне низким для современной России. Самые низкие темпы инфляции в годовом выражении были зафиксированы в апреле и мае 2012 года, когда инфляция составляла 3,6%. Тогда же ключевая ставка Банка России была 5,25%. И если сейчас реальная ставка Банка России (а это разница между ключевой ставкой и инфляцией) равна 3,6%, то тогда она составляла 1,65%. Иными словами, текущий уровень реальной ставки более чем в два раза превосходит уровень апреля-мая 2012 года.
Но дело не только в размере инфляции, так как ключевая ставка влияет и на доходность государственных облигаций, и на ставки по кредитам. Более того, они сами подвержены влиянию различных, и даже отличных, факторов и могут оказывать влияние уже на политику регулятора.
Так, доходность десятилетних государственных долговых обязательств опустилась до 8,2%, что сопоставимо с уровнями апреля-мая 2012 года, когда она колебалась от 7,8% до 8,7%. Однако тогда доходность имела тенденцию к росту, что было обусловлено снижением интереса к подобным бумагам, тогда как сейчас она неуклонно идет вниз, причем уже более года. Это связано с изменившейся ситуацией в банковской сфере. С момента начала нынешнего кризиса банки накопили огромную массу ликвидности, которая, в силу внутренних и внешних факторов, направлена именно на покупку государственных обязательств. Дело дошло до того, что Банк России уже не проводит традиционные операции РЕПО, а осуществляет депозитные аукционы. То есть Банк России не предоставляет банкам ликвидность, а берет деньги у банков.
Сами банки делают это не от жизни хорошей, а по причине именно экономического кризиса. В силу структурных болезней отечественной экономики, которые вскрылись с момента начала кризиса, банки не могут активизировать кредитование частного сектора. Все дело в том, что после того как банки столкнулись с массовыми неплатежами по ранее выданным кредитам, они, от части под давлением регулятора, ужесточили требования к заемщикам. Самым ярким примером является то, что еще несколько лет назад банк спокойно мог выдать кредит, опираясь на так называемую "серую" отчетность. Сейчас же все решения по выдаче кредитов делаются на основании официальной отчетности. А налоги у нас бизнес платить не особо любит. Естественно, все это сказалось на качестве заемщиков. Более того, на банки давит стоимость пассивной базы, которая преимущественно состоит из вкладов физических лиц. Когда Банк России резко поднял ключевую ставку, банки, столкнувшиеся с временным дефицитом ликвидности, а также напуганные возможным ухудшением ситуации, подняли ставки по депозитам. И как бы кто ни говорил, что у населения нет денег, да и люди забирали вклады, но вся мировая экономическая статистика показывает, что в кризисные времена люди в большей степени склонны накапливать сбережения. Именно это и произошло, что привело к значительному росту стоимости пассивной базы на балансах банков.
Конечно, самые дорогие вклады постепенно выбывают, но они заменяются новыми, по все еще относительно высоким ставкам доходности. Это прекрасно видно по динамике ставок по кредитам, а средняя ставка по ним уже опустилась до 12,5%, тогда как в самом начале текущего кризиса она достигала 19,8%. Иными словами, банки постоянно снижают стоимость кредитов, в основном из-за переизбытка ликвидности. Однако потенциал дальнейшего снижения стоимости заемных средств ограничивается уровнем ключевой ставки, от которой зависят ставки по депозитам. Если ключевая ставка в течение длительного времени будет оставаться на уровне 10,0%, то потенциал снижения доходности по депозитам несколько меньше 0,5%, что-то в районе 0,3% или 0,4%. При таком раскладе кредиты подешевеют еще меньше. Но избыточная ликвидность давит на банки, порождая риски роста убытков в банковской сфере. Банкам необходимо куда-то деньги направить, а ограниченность объемов рынка облигаций явно не удовлетворяет потребностям всей финансовой системы. Более того, гораздо целесообразнее направлять эти деньги именно на кредитование частного сектора, который постепенно наводит порядок как в бухгалтерской отчетности, так и в финансовом планировании и администрировании.
Таким образом, жесткая политика Банка России неизбежно давит на кредитную активность, что оказывает влияние на инфляцию. При этом данная тенденция носит невероятно устойчивый характер. Так что даже ожидаемый рост инфляции в декабре, скорее всего, будет носить крайне ограниченный характер. А растущий интерес к государственным заимствованиям приведет к еще большему снижению доходности по облигациям, что может поставить банки на грань рентабельности. Это же поднимет вопрос об их способности вернуть деньги вкладчикам. Получается, что уже к декабрю могут сформироваться условия, при которых у Банка России не останется иного выбора, кроме как снова снизить ключевую ставку, так как отказ от подобного шага может повлечь за собой серьезные негативные последствия.
Такое решение будет полностью противоречить сделанным заявлениям, на основе которых банки и инвестиционные фонды составляют свои планы, что может привести к панике на рынке. Это обернется сильным удешевлением рубля, стабилизация курса которого также является одной из целей Банка России. К тому же это приведет к потере контроля за инфляцией и усугубит текущий кризис.
Вообще, ведущие центральные банки стали применять такой способ, как указание сроков изменения процентной политики, как раз для того, чтобы избежать резких колебаний и роста панических настроений на финансовых рынках. Однако получается все совершенно наоборот. Так, ФРС постоянно говорит о повышении ставки и даже периодически ставит некие сроки, которые потом не соблюдает. Рынок ждет этого самого роста ставки рефинансирования, а после очередного заседания Комитета по операциям на открытом рынке оно не происходит, а сроки отодвигаются на несколько месяцев дальше. При этом большинство условий, выполнение которых необходимо для повышения ставки, давно уже выполнено. В итоге рынок регулярно лихорадит, а никак не стабилизирует. Более того, это уже провоцирует рост панических настроений в самой ФРС, для чего достаточно вспомнить последнее выступление мистера Локхарта, который хоть и является членом Комитета по операциям на открытом рынке, вынужден был на публике заявить о необходимости незамедлительного повышения ставки рефинансирования. Все дело в том, что затягивание с этим решением приводит к росту дисбалансов, которые могут обернуться потерей контроля над ситуацией. Все это также не прибавило рынкам прозрачности и оптимизма.
Или можно вспомнить ЕЦБ, который сначала заявляет о том, что нулевые ставки будут сохраняться в течение неопределенно долгого периода времени, а затем продлевает срок действия программы количественного смягчения аж до осени 2017 года. Рынок вроде как учел все это в своих прогнозах и несколько успокоился. Однако инфляция начала расти раньше ожиданий и прогнозов, а инфляционные ожидания превосходят все ранее сделанные предположения. Теперь мы слышим все больше разговоров о том, что стимулирующие меры будут сокращены раньше сроков, что кардинально меняет картину и лишь прибавляет неопределенности.
Можно вспомнить Банк Англии, глава которого сразу после референдума по выходу Великобритании из состава Европейского Союза заявил, что ставку рефинансирования придется снизить, но только осенью. Рынок учитывает все это в цене активов. Но Банк Англии снижает ставку летом, то есть ранее обозначенных сроков, якобы из-за того, что риски для экономики оказались ранее недооцененными.
Ну и Банк Японии, который уже с 2007 года печатает деньги и из года в год продлевает ориентировочные сроки действия данной программы. Тут так же, как и в ситуации с ФРС, уже есть ряд высокопоставленных представителей Банка Японии, которые готовы идти на открытый конфликт с руководством регулятора, так как данная политика не приносит положительного результата, а Центральный банк продолжает придерживаться ранее обозначенного курса.
В каждом случае, несмотря на выполнение или невыполнение своих обещаний, неопределенность на рынках только растет, что влечет за собой множество негативных последствий. В итоге центральные банки чуть ли не теряют способность оказывать влияние на ситуацию, и им остается лишь делать заявления, так как реальные изменения в проводимой политике влекут за собой вообще непредсказуемые последствия. Получается, что подобная вербальная политика приводит к совершенно иным результатам, нежели планировалось изначально, и Банк России решил также ее попробовать.
Есть лишь один способ успокоить рынки и сделать развитие событий более предсказуемым и стабильным. Он заключается в обозначении четких критериев и показателей, при изменении которых в ту или иную сторону регулятор будет соответствующим образом менять процентную политику. Но, к сожалению, это мало вероятно, так как практически не оставляет простора для спекуляций и манипуляций, на которых зарабатывают многие спекулянты. Однако последствия могут быть плачевными, и у Банка России есть еще время отойти от подобной практики и наконец-то конкретно обозначить критерии, принимаемые им во внимание при решении вопроса о ключевой ставке.
